【一遵  柯挺  曉峰  王昭  趙建/文】

我們簡單看一下經濟現狀，增長速度到底是一個什么情況。對于中國經濟增長速度的認識，前兩年還存在分歧，悲喜參半，但現在經濟走低成為了一致性預期。記得2014年還有經濟學家認為，GDP增長速度仍然處于七上八下的區間，其中林毅夫和馬駿最樂觀。但是，從去年下半年開始，除了林毅夫繼續認為增長率在8%以上之外，幾乎沒有經濟學家再對中國經濟增長速度產生分歧，經濟破低位幾乎成了公共知識和研究基準。為什么會出現這種情況，原因可能是下滑速度太快了，把很多預期和研究模型深度套牢。我們認真分析下中國最近三十年來的經濟增速，會發現今年的增速是三十年來第五低，是2008年以來新低；進一步，我們移動平均一下來看它的速度缺口，過去二十年，三駕馬車投資、出口、消費平均增長20%、20%、15%，合成的二十年平均GDP大約在10%；再進一步，過去十年，三駕馬車分別增長18%、7%與14%，合成的GDP增速是7.5%；那么再看今年，三駕馬車的增速分別是10%，-2.8%和10.7%，全年GDP增速卻為6.9%。從三駕馬車分項來看，投資和出口的下降速度是很可怕的，不是臺階式下跌，而是斷層式下跌。而且，還出現了三駕馬車分項數據合成謬誤問題，即三駕馬車下降速度很大，但合成的gdp速度卻相對較小的統計學謎團，難怪引起一些經濟學家對統計局的質疑。而且，去年的6.9%還存在一個隨機因素的貢獻，那就是大牛市帶來的金融業附加值提高，去年股票市場貢獻了0.7個百分點以上。那么照這個速度下去，如果沒有任何對沖式的反彈力量（今年大牛市概率很低，補庫存周期可能會被去產能周期壓制），那么今年的GDP增速都可能破5%。當然，統計局數據口徑不一樣，從實際值與統計局口徑的對應來看，保護住6.5%的壓力是比較大的。所以說如果沒有外生的對沖力量，今年的經濟增長中樞很可能仍然是斷層式的。

那么為什么會突然出現這種斷層式下跌呢？說的形而上一點，是增長動力機制的斷層，導致了經濟速度的斷層。中國過去三十年的高速增長，是什么樣的增長機制呢？均衡博弈和平安銀行的幾篇報告進行了詳細的研究，包括制度、要素、全球化、模仿學習等增長紅利，這個大家都比較清楚。如果解構的更深入和中國特色一點，中國的經濟增速可以分解為增長中樞和脈沖擾動兩部分，增長中樞由供給函數的要素資源和全要素生產率決定，實際上就是潛在增長率，這個受外生政策干擾不大；而脈沖擾動則來自于兩塊，一個是內部的機制性擾動，即以政府為主導的資源動員機制（不是市場經濟而是市長經濟）；另一個是外部的全球化擾動，主要是國際收支支出周期和全球貨幣周期的擾動。既然潛在增長率的問題大家都耳熟能詳了，都是公共知識了，因此重點談脈沖擾動，及短期資源動員機制和全球商品流資金流的擾動問題，因為這兩個問題雖然不能決定長期潛在增長中樞，但在中短期內卻起著關鍵性的作用。

關于中國的社會資源動員機制與經濟增長問題，黃少安教授和我2009年在經濟研究上發表了一篇《轉軌失衡與經濟的短期與長期增長》的論文，這篇論文構建了一個政治家-企業家模型，政治家負責分配要素資源，企業家負責使用要素資源，均衡點的結果是尋租與廠商產出是互補而不是替代的。通俗的來說表達的意思是，在一定的要素可容忍空間和時間內，由于政治制度轉軌的滯后，中國的短期增長與尋租（腐?。┦腔パa的，或者說腐敗帶來經濟增長，租金成為經濟增長貼現動力的一部分，這與西方新政治經濟學對尋租的批判性認識是不同的。從非經濟學的角度來看，這個觀點當然是不道德的，是大逆不道的為腐敗分子辯護。但是，從經濟學的理性來看，我們用模型分析出，廣義尋租動力是中短期增長的重要力量，當然我們又在一個梭羅模型里得出這種增長模式勢必會帶來經濟大波動，這個是冰冷又無奈的現實：在中短期的經濟增長結構里，中國是“市長經濟”而不是市場經濟。我們論文發表五年后，這個理論判斷正在得到反向驗證——反腐導致了包括國企在內的廣義政府消費和投資快速萎縮，懶政惰政蔓延，很多官員由于利益被觸動，尋租預期惡化，不再主動的招商引資、攬項目，很多中央政策陰奉陽違、執行力極差，我們看到的數據是地方政府投資項目快速下滑，在整個貨幣增速走弱的情況下，財政存款卻越來越多，說明一方面地方政府沒錢配套中央政府劃撥的資金，另一方面地方政府寧愿讓錢在財政賬戶里睡大覺，也不愿多干多出錯。在這種特有的體制下，有學者測算，圍繞政府投資和消費而產生的產業對GDP的貢獻，保守在6成以上，因此這種最有力的資源動員機制一旦衰弱，動力引擎肯定也會相應衰弱，GDP增速在邊際上肯定會下跌。需要說明的是，我們在這里不是反對反腐，反腐不是一個經濟問題，而是一個法律問題，是沒有談判余地的；我們在這里闡述的是一個事實，也就是中國這種政治經濟混合機制帶來的難題。

邊際上的另一個擾動力量，是外部的國際收支周期。在2009年以前的七年左右，國際收支周期主要通過貿易項下對中國經濟貢獻正的脈沖擾動，也就是加入WTO后中國制造業產品借助低成本優勢輸往全球，這七年左右，雖然中國的投資也在擴大，但在增長的邊際上出口的拉動是主要力量，因此在2008年美國次貸危機爆發后所引起的需求收縮才如此劇烈，GDP增速下跌大于腰斬，從14%斷層到6.2%，當時在深圳等城市出現了斷供潮和農民工返鄉潮。這次斷層式的負向擾動后果之大，顯示了中國參與全球化以后、貿易端與全球市場對接以后的第一次劇烈共振。這次危機后，美國開啟了史無前列的QE+零利率的超級貨幣寬松周期，中國也開啟了以中央政府四萬億為引子、以地方政府20萬億為財政基礎的“大投資”之旅。在全球的超級貨幣周期下，中國對國際收支周期的脈沖響應由貿易賬轉向資本賬，即美元大寬松周期下的貨幣套利：空美元，多人民幣。這種利用貨幣周期錯配和主權信用利差進行套利的模式，在全球形成了一個超級的貨幣發行機制，那就是美國創造基礎貨幣（QE），中國創造廣義貨幣（信貸）。雖然中國資本賬戶存在管制，但是通過香港等離岸窗口，借助地下錢莊形成的虛假貿易融資（內保外貸等），超過1萬億美元的套利資金涌入央行的資產負債表，造成了中國央行和商行資產負債表的大擴張。這個正的貨幣沖擊，從次貸危機后不久開始，直到美國QE3結束，時間也就是2013年前后。

因此，美元加息以及預期對中國經濟的沖擊如此之大就不足為奇了，這代表著全球貨幣周期的拐點。我們看數據，中國GDP增速的斷層式下跌是從2013年開始，實際上那個時候預期已經開始起作用，中美貨幣套利的鏈條開始提前反應了，2013年6月份突發的錢荒就是一個證明。而隨著QE結束，美國加息提上日程，整個貨幣逆流就一發不可收了。過去的空美元、多人民幣套利策略立即倒戈，形成反向套利的一致性預期。這個貨幣套利結構的反轉所造成的最大沖擊就是宏觀流動性管理的難度加大，以及匯率和利率之間原來寬松的調整空間變成了緊約束，兩者之間的波動總和被鎖定，要穩利率匯率就動，要穩匯率利率就動，匯率和利率糾纏在一起了，讓貨幣當局很不適應，貨幣政策的邊際動能也快速衰弱。

這樣，在邊際上，中國經濟面臨著內部和外部的雙重斷層，內部是集中式動員機制的斷層，外部是輸入型貨幣動能機制的斷層，兩者疊加形成了總量的斷層。認識到這個動力結構，那么我們對2015年超預期的經濟下滑就容易理解，從而對2016年的判斷也就比較清晰，那就是重點看這兩大斷層是否可以粘結。

我們認為，這個斷層由于是制度性和全球化的，今年仍然沒有辦法從根本上進行焊接，但有可能搭個臨時“過橋”，即通過一系列維穩政策在短周期層面如存貨和消費周期形成短暫的修復和反彈，不過整個經濟動能仍然是較弱的。那么在邊際的邊際上，我們就需要關注這個“臨時過橋”的短周期影響，會不會形成較大的正向人造脈沖，這個對投資來說可能是一個交易性配置機會，但在兩大斷層未形成內生性修復之前，總的風險收益性價比并不高。

（來源：均衡博弈公共研究）